报告摘要
1. 融资融券：融资融券是指投资者通过证券公司融资购买证券，并将所购买的证券作为质押物，再借入资金进行其他投资。融资融券具有杠杆效应，可以放大投资回报，但同时也带来了更高的风险。
本周科创50（周涨幅2.2%）、科创100（周涨幅1.0%）分别位于主要宽基指数涨幅前二；而两个科创板指数YTD涨跌幅分别-13%、-19%，处于末游。从年内领跌到单周领涨，科创板是否迎来了绝地反击时刻？
联想到5月下旬，据《人民日报》，习总书记在山东企业和专家座谈会上提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”我们理解，发展独角兽企业与一级市场风险投资的培育直接相关，而二级市场成长股的估值环境与估值中枢又是风投“投资-退出-再投资”循环的重要参考。因此随着监管自上而下重视，未来发展培育独角兽企业，二级市场优质成长/科创企业的估值，有望从低估提升至合理的水平。
我们也梳理了市场近期不断累积的三点变化：
1. 4月以来市场轮动较快，而近期速度放缓，市场或在寻找新一轮交易主线；TMT成交占比达低位，构成了交易关注度提升的必要条件。
2. 影响风险偏好决定性因素，是对经济和基本面的预期；进一步则是观察四大拉动因素，出口、地产、地方政府、中央政府。
对于这四大因素：年初以来出口情况明显改善；近期地产政策出现鲜明转向，核心城市二手房成交面积恢复；24年中央超长期国债发行，而近2周地方政府专项债明显加速。这些都将有助于投资者恢复对中国资产未来的信心，起到了防范系统性风险的作用；而依托于风险偏好贝塔支持的成长板块，估值才有望得到抬升。
3. 部分股价和成交占比都在低位的成长/科创板块，产业进展及基本面预期已逐步得到关注，比如创新药、半导体、军工；此外也可以进一步跟踪新的产业进展，如国产算力、华为鸿蒙、信创、卫星等。
如果成长/科创企业估值得以抬升，那么如何评估当前被低估的板块？如何跟踪后续合理估值的位置？我们可以从五个方面来量衡：
衡量方法之一：全球科技股相对估值比较。
衡量方法之二：科技股相对宽基指数的估值分位数。
衡量方法之三：沿生命周期与行业特性的“特色估值法”。
衡量方法之四：动态PE与静态PE分位数差值。
衡量方法之五：一二级估值折价率。
风险提示：地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
一、本周讨论的焦点问题：从年内领跌到单周领涨，科创板能否绝地反击
本周科创50（周涨幅2.2%）、科创100（周涨幅1.0%）分别位于主要宽基指数周度涨幅前二，半导体设备、创新药、军工等成长板块有所表现；而两个科创板指数24年以来的YTD涨跌幅分别为-12.7%、-19.3%，则位列主要宽基指数的末位区域。从年内领跌到单周领涨，科创板是否迎来了绝地反击的时刻？
联想到5月下旬，据《人民日报》报道，习总书记在山东的企业和专家座谈会上提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”
我们理解，发展独角兽企业与一级市场风险投资的培育直接相关，而二级市场成长股的估值环境与估值中枢又是风投“投资-退出-再投资”循环的重要参考。因此随着监管自上而下重视，未来发展培育独角兽企业，二级市场优质成长/科创企业的估值，有望从低估状态提升至合理的水平。
要讨论这个话题，我们主要梳理一下近期不断累积的三点变化——
（一）市场轮动速度放缓，市场或在寻找新一轮交易主线；TMT成交占比达到低位，是关注度提升的必要条件
我们在上周5.26《轮动速度快，干扰因素多，但不用太悲观》中构建行业轮动指数衡量市场的轮动速度，4月起本轮市场轮动速度加快、但截止上周已经处于区间上沿，后续市场轮动速度有望放缓。
本周行业轮动指数较上周回落，从中枢回归的角度来看，后续市场有望降低轮动、寻找新一轮的交易主线。
在增量资金不足，存量博弈，轮动速度快的市场环境中，我们可用板块的成交额占全部A股比重去衡量一个板块的预期和情绪演绎到了什么程度——当基本面短期无法兑现的时候，成交额占比达到前期高位，意味着板块的交易风险加剧；当成交额占比达到前期低位，同时产业层面有一定的推进，意味着板块的交易性机会开始值得关注。
随着行业轮动指数的下降，在此背景下，TMT的成交额占比反而处于近一年的29%分位数，回到23年初AI产业链启动前的较低水平。虽然产业层面暂时没有出现景气预期大的边际变化，但成交额占比低位已构成交易关注度提升的必要条件。
（二）总需求四大拉动因素仍在良性验证，这有助于市场恢复对中国资产的信心，成长股估值也有望顺势抬升
影响风险偏好的决定性因素，还是在于投资人对经济和基本面的预期；进一步落地，是观察对于总需求的四大拉动因素：出口、地产、地方政府、中央政府。
年初以来，先是出口情况明显改善，24年5月美国、欧洲制造业PMI均有超预期回升，将进一步带动中国制造业新出口订单的验证；
近期地产政策出现从中央到地方的接连转向，核心城市（一二线）的二手房成交面积出现恢复；
24年中央超长期国债发行，近2周地方政府专项债出现明显加速迹象，这些都有助于前期压制中国经济基本面预期的因素得到消解，帮助投资者恢复对中国资产未来的信心；
这四点的近期变化主要起到了防范中国资产系统性风险的作用，而依靠于风险偏好贝塔支持的成长板块，估值才有望得到抬升。
（三）部分股价和成交占比都在低位的成长/科创板块，产业进展及基本面预期已逐步被市场关注
在上述两个变化的背景下，股价和成交额占比都在低位，且隐含了未来成长预期的一些机构偏好的成长板块，近期产业层面的积极变化，开始逐步得到关注，比如创新药、半导体设备、军工。
另一方面，3月中旬成交额占比达到风险值（40%左右），经过2个月的消化回到安全值的TMT板块，我们也可以积极跟进后续新的产业进展：国产算力、华为鸿蒙、信创、卫星等。
更进一步地，如果上述三点积极变化延续，成长/科创企业的估值得到一轮提升、有望成为市场轮动放缓背景下的新一轮交易主线，那么如何对成长/科创企业估值？我们可以参考以下五种量衡方法。
二、如何评估科创公司的当前估值位置？五种量衡
（一）衡量方法之一：全球科技股相对估值比较
中国科技股指数的估值相对美国处于历史低位、且比值小于1：2022年底以来双创100指数相对纳斯达克100指数、创业板指相对纳斯达克指数的PE(TTM)持续大幅下行，并且在绝对值上，美国科技指数估值从2023年开始超过中国科技指数。
（二）衡量方法之二：科技股相对宽基指数的估值分位数
科技股相对市场整体的估值同样处于历史低位，科技股指数与主流宽基指数的相对市盈率分位数下行至历史30%以下的位置：根据Wind数据，2020年下半年以来科技股相对市场整体的估值持续下滑，截至2024年5月底，科创50相对沪深300的PE(TTM)历史分位数为30%、双创100指数相对沪深300为0.8%、创业板指相对沪深300为0.6%。
（三）衡量方法之三：沿生命周期与行业特性的“特色估值法”
科技股估值需要找到契合科创特性的方法，根据不同的生命周期、行业特征可以适配不同的估值法，通过对估值的横向、纵向对比，衡量其当前真正的估值水位。从生命周期阶段的角度来看，多数科创企业处于初创期和成长期，更适合用基于收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润、盈利和增长率等的相对估值方法。从行业特征看，多数科创企业无形资产占比高，具有轻资产、弱周期属性，更适合用PS、PFCF、EVEBITDA等估值法。
例如：
1.创新药
创新药企研发新药各个研发阶段的成功率很低。因为时间和阶段性研发的风险，增加了药物管线未来现金流的不确定性，并且货币也会因为时间而折价。因此对于创新药企，可以采取经风险调整的现金流折现估值法（rNPV），将新药产品分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，基于新药上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patient Pool）、市场渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents & exclusivity）等参数对药品未来的销售规模进行估计。
同时，创新药属于营收增速快，利润不稳定、甚至有所亏损的行业，由于固定资产规模较小，所以不适用PE、PB估值方法。可以用PS来判断板块估值是否高低股。用PS估值法衡量，当前创新药指数估值处于低位。根据Wind数据，截至2024年5月31日，创新药指数达到2.11倍PS（指数成立以来历史最高为10.92倍PS），当前位于指数成立以来1%分位数以下，同时低于历史均值水平，下行趋势明显。
2.军工
国防军工行业属于非周期性行业，行业内整机及一级配套类公司大都呈现出研发投入大、研制周期长、技术壁垒高、产品独家供货且需求大等特点。首先，大部分民营军工企业增收不增利，从利润的角度无法对其评估，此时采取PS估值可以直接判断一个企业的创收能力和产品竞争力。用PS估值法衡量，当前军工指数估值处于低位。根据Wind数据，截至2024年5月31日，军工指数达到2.82倍PS（指数成立以来历史最高为5.32倍PS），当前位于指数成立以来23%分位数，同时低于历史均值水平，下行趋势明显。
3.半导体设备
对国内半导体设备企业而言，企业尚处于高速成长期，且研发投入比较大，当前利润无法完全反映真实收益能力，而销售收入的增长更能反应企业的真实的销售规模和价值，因此应采取PS估值法。用PS估值法衡量，当前半导体设备指数估值处于低位。根据Wind数据，截至2024年5月31日，半导体设备指数达到8.28倍PS（指数成立以来历史最高为28.42倍PS），当前位于指数成立以来14%分位数，同时低于历史均值水平，2021年中以来呈现震荡下行趋势。
（四）衡量方法之四：动态PE与静态PE分位数差值
首先，我们构建动态估值法，它相比于传统静态估值的区别及优势有：（1）样本公司实时动态更新，基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司。（2）盈利预期实时动态更新，基于动态的盈利预期，而非静态的TTM净利润，能够实时反应市场对于企业盈利的一致预期，实现“远期定价”意义。
其次，动态估值法可以单独使用，可以和静态估值结合判断赔率：（1）当动态估值分位数较低，赔率较优；（2）当动态估值分位数明显低于静态估值分位数，相对赔率较优。
结合动态、静态估值，筛选出当前动态、静态估值分位数均低于40%，且动态估值分位数低于静态估值分位数差值较大的科技行业有：（1）一级行业：传媒、军工、医药、机械等；（2）二级行业：生物制品、光伏设备、医疗器械、自动化设备等。
（五）衡量方法之五：一二级估值折价率
结合上市前估值情况，部分科技股当前市值和上市前PE/VC估值呈现倒挂现象，比如根据私募通和Wind数据，凯赛生物上市前的PE/VC估值约900亿元，截至2024年5月底，当前市值仅有约280亿元，市值折价率为68.7%，并且折价率较21年底提高了53.7pct。
三、本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：截至5月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降40.97%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升4.30%，月同比下降38.61%，周环比上升15.43%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积2.35亿平方米，累计同比下降24.60%，相比1-3月增速上升3.20%；4月单月新开工面积0.62亿平方米，同比下降12.28%；1-4月全国房地产开发投资30927.80亿元，同比名义下降9.80%，相比1-3月增速下降0.30%，4月单月新增投资同比名义下降7.29%；1-4月全国商品房销售面积2.9252亿平方米，累计同比下降20.20%，相比1-3月增速下降0.80%，4月单月新增销售面积同比下降14.38%。
汽车：乘用车：5月1-26日，乘用车市场零售120.8万辆，同比去年同期下降6%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售757.5万辆，同比增长5%；5月1-26日，全国乘用车厂商批发125.3万辆，同比去年同期下降5%，较上月同期下降16%，今年以来累计批发880.2万辆，同比增长8%。新能源：5月1-26日，新能源车市场零售57.4万辆，同比去年增长27%，较上月同期增长2%，今年以来累计零售302.5万辆，同比增长32%；5月1-26日，全国乘用车厂商新能源批发62万辆，同比去年增长25%，较上月同期下降3%，今年以来累计批发336万辆，同比去年增长29%。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.72%至3700.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.68%至14351.00元/吨。截至5月31日，螺纹钢期货收盘价为3706元/吨，比上周下降2.16%。
化工：截至5月30日，中国化工产品价格指数为4830，较上周上升1.3%，合成氨价格指数2969，较上周下跌0.8%；截至5月31日，沥青期货结算价为3634元/吨，较上周下跌0.9%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年5月27日涨1.98%至877.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.03%至14861.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.94%至76.99美元，Brent跌0.59%至81.37美元，LME金属价格指数跌2.23%至4362.90，BDI指数上周涨1.00%至1815.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.07%，行业涨幅前三为电子(2.84%)、国防军工(2.43%)、煤炭(2.03%)；跌幅前三为房地产(-4.72%)、建筑材料(-4.62%)、综合(-3.58%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.934倍下降到本周16.927倍，PB（LF）从上周1.430倍下降到本周1.429倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.29倍上升到本周25.31倍，PB（LF）从上周1.927倍上升到本周1.929倍。创业板PE（TTM）从上周44.96倍上升到本周44.97倍，PB（LF）从上周2.82倍上升到本周2.83倍；科创板PE（TTM）从上周的76.21倍上升到本周77.77倍，PB（LF）从上周的2.89倍上升到本周2.95倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.03倍下降到本周12.02倍，PB（LF）从上周1.245倍下降到本周1.244倍。行业角度来看中，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电子、国防军工、石油石化。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为轻工制造、建材、家电。PE角度看，农林牧渔、商贸零售行业估值高于历史90分位数；有色金属、家用电器、社会服务、建筑装饰、电力设备、通信等行业估值低于历史10分位数；本周股权风险溢价从上周1.64%上升到本周1.66%，股市收益率维持在3.95%。
融资融券余额：截至5月30日周四，融资融券余额15295.94亿元，较上周下降0.04%。
限售股解禁：本周限售股解禁933.22亿元，上周限售股解禁504.51亿元。
北上资金：本周北上资金净买入-56.61亿元，上周净买入8.35亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到140.32，上周A/H股溢价指数为135.92。
（三）流动性
5月26日至6月1日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为6140亿元；公开市场操作净投放共计6040亿元。
截至2024年5月31日，R007本周上升13.65BP至1.8655%，SHIBOR隔夜利率下降2.00BP至1.8050%；期限利差本周上升0.10BP至0.6482%；信用利差下降2.66BP至0.2941%。
（四）海外
美国：本周五公布4月PCE物价指数同比2.65，低于前值2.7；核心PCE物价指数同比为2.75，低于前值2.81；核心PCE物价指数环比为0.25，低于前值0.33。
欧元区：本周三公布4月欧元区M1同比-6.24，高于前值-6.42；M2同比-0.1，低于前值0；M3同比1.14，高于前值1.04。周四公布4月欧元区失业率季调为6.4，低于前值6.5。本周五公布欧元区CPI同比为2.6，高于前值2.4；核心CPI同比为2.9，高于前值2.7。
英国：本周五公布4月M4季调同比0.42，高于前值0.14。
日本：本周五公布4月失业率2.8，高于前值2.7；4月零售销售额同比2.4，高于前值1.1；4月工业生产指数同比-0.98，高于前值-6.22。
海外股市：标普500上周跌0.51%收于5277.51点；伦敦富时跌0.51%收于8275.38点；德国DAX跌1.05%收于18497.94点；日经225跌0.41%收于38487.90点；恒生跌2.84%收于18079.61点。
（五）宏观
5月经济运行数据：中国国家统计局数据，5月份制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月下降0.9个百分点，制造业景气水平有所回落。生产指数为50.8%，比上月下降2.1个百分点。新订单指数为49.6%，比上月下降1.5个百分点。产成品库存指数为46.5%，比上月下降0.8个百分点。原材料库存指数为47.8%，比上月下降0.3个百分点。
工业企业利润：1-4月份，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长4.3%，与上月持平；4月全国规模以上工业企业利润总额当月同比增长4.0%。
四、下周公布数据一览
下周看点：5月欧元区制造业PMI、日本5月份PMI；美国4月耐用品新增订单、美国全部制造业新增订单；美国5月ISM制造业PMI、美国5月ADP就业人数(万人)；美国至6月1日当周初请失业金人数(万人)；美国5月季调后非农就业人口(万人)、美国5月失业率、中国5月进出口金额。
6月3日周一：5月欧元区制造业PMI、日本5月份PMI。
6月4日周二：美国4月耐用品新增订单、美国全部制造业新增订单。
6月5日周三：美国5月ISM制造业PMI、美国5月ADP就业人数(万人)。
6月6日周四：美国至6月1日当周初请失业金人数(万人)。
6月7日周五：美国5月季调后非农就业人口(万人)、美国5月失业率、中国5月进出口金额。
五、风险提示
地缘政治冲突超预期（中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性）。全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）。国内经济增长不及预期（国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险配资炒股平台入，出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。
文章为作者独立观点，不代表财盛证券观点
